錦坤觀點 - 跨境金融糾紛分析二：關(guān)于“場外金融衍生品的終止凈額結(jié)算機制”ISDA國際慣例本土化（1）

從國際市場上看，國際協(xié)會或國際金融機構(gòu)并不認(rèn)為中國是認(rèn)可凈額結(jié)算的司法管轄區(qū)。在ISDA-International Swaps and Derivative Association國際掉期與衍生工具協(xié)會官方網(wǎng)站顯示，中國的Netting Legislation屬于under consideration（待觀察），并不是Adopted（已采納）。當(dāng)中國立法尚未完善國內(nèi)企業(yè)與國內(nèi)銀行更多的是采用ISDA協(xié)會提供的國際場外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本及其附屬文本。

根據(jù)ISDA2002Master Agreement主協(xié)議，提前終止（ISDA2002主協(xié)議第6（a）條）即在交易履行過程中一方出現(xiàn)違約事件，那么守約方有權(quán)依據(jù)約定指定特定日期為協(xié)議下所有未完成交易的提前終止日。提前終止日被有效指定后，當(dāng)事人根據(jù)主協(xié)議確定的終止凈額結(jié)算方法計算該等被提前終止交易之公允市場價值，并連同先前相互之間存在的相關(guān)應(yīng)付未付金額（若有）及其利息進行軋差（凈額計算netting），以此得出交易一方應(yīng)當(dāng)向另一方支付的款項。

1，什么是金融衍生品？

以基礎(chǔ)資產(chǎn)來劃分，金融衍生品主要分為權(quán)益類、利率類、匯率類、大宗商品類、信用類；以交易形式來劃分，金融衍生品又分為遠期、期權(quán)、互換（又或稱為“掉期”）雙方約定在未來的某一時段內(nèi)按照約定的價格、數(shù)量交換一系列標(biāo)的物或現(xiàn)金流的合稱、期貨以及不同形式之間的再組合（比如互換期權(quán)）；以交易場所來劃分，金融衍生品可分為場內(nèi)交易（交易所交易）和場外交易（Over-the-Counter，又稱柜臺交易，實質(zhì)交易雙方通過私下直接議價以成為交易對手的交易方式）。

2，為什么ISDA2002主協(xié)議與中國大陸法律有沖突？

《民法典》第五百六十六條　合同解除后，尚未履行的，終止履行；已經(jīng)履行的，根據(jù)履行情況和合同性質(zhì)，當(dāng)事人可以請求恢復(fù)原狀或者采取其他補救措施，并有權(quán)請求賠償損失。合同因違約解除的，解除權(quán)人可以請求違約方承擔(dān)違約責(zé)任，但是當(dāng)事人另有約定的除外。

ISDA2002主協(xié)議認(rèn)為，當(dāng)衍生品合約一方當(dāng)事人因交易項下出現(xiàn)虧損或出現(xiàn)潛在虧損而拒絕履約時，守約方可以根據(jù)主協(xié)議提前終止所有未到期的交易，并依據(jù)終止金額結(jié)算方式要求違約方支付合同項下的未到期交易款項。

上海錦坤律師事務(wù)所跨境金融團隊小結(jié)，我國民法典認(rèn)為合同解除后，尚未到期、尚未履行的部分不再履行，已經(jīng)履行的部分計算守約方的實際損失，多退少補予以結(jié)清，并增加些有限的違約金。但ISDA認(rèn)為合同解除后，尚未到期、尚未履行的部分依舊需要支付相應(yīng)款項。兩者之間產(chǎn)生了沖突。主要是因為提前終止處理機制的核心理念在于提前終止的效果與合約項下交易全部履行完畢的效果是一樣的。

3，什么叫“當(dāng)事人根據(jù)主協(xié)議確定的終止凈額結(jié)算方法計算該等被提前終止交易之公允市場價值”？

公允市場價值的計算包括替代交易法和市場報價法，前者是依據(jù)金融市場數(shù)據(jù)計算得出，后者是市場報價，也就是在市場上尋求多家交易商報價去掉最高、最低，尋找中間值等計算方式。司法實踐中對被終止交易的公允市場價值的性質(zhì)有多種觀點，觀點一賠償損失，觀點二屬于違約金范疇，觀點三可得利益（關(guān)鍵是可得利益是否受到可預(yù)見性規(guī)則的阻卻），觀點四合同項下未履行的付款義務(wù)。根據(jù)ISDA第6（e）條，支付該數(shù)額的目的是為了補償交易的未能實現(xiàn)和預(yù)防風(fēng)險安排的喪失。所以，觀點三可得利益，符合民法典也符合ISDA2002主協(xié)議的原意。雖然在達成交易時無法確定合約的盈虧，但雙方在合同中關(guān)于未來交易被提前終止時公允價值的計算方法的約定，使得雙方對于交易被提前終止后可能承擔(dān)的責(zé)任形成了預(yù)期，是雙方能夠預(yù)見可得利益的損失。

4，什么叫“軋差（凈額計算netting）”？

“凈額結(jié)算”主要是指交易雙方將衍生品交易下互負(fù)的債權(quán)債務(wù)進行抵消后，以軋差凈額作為各方之間最終的權(quán)利義務(wù)進行結(jié)算。“凈額結(jié)算”一般可分為正常履約下的“支付凈額結(jié)算”和“終止凈額結(jié)算”兩大類。能否軋差對金融機構(gòu)風(fēng)險敞口是不同的。舉一個例子，國內(nèi)銀行與國內(nèi)公司在一個主協(xié)議下進行兩筆交易，突然國內(nèi)公司倒閉了，通過主協(xié)議可以終止所有交易，每筆交易按照協(xié)議的約定計算損益。如果這家國內(nèi)銀行一筆交易賺20億元，一筆交易賠18億元，應(yīng)該怎樣申請破產(chǎn)債權(quán)？是申請20億元破產(chǎn)債權(quán)同時支付國內(nèi)公司18億元（支付凈額結(jié)算），還是軋差后申報2億元的債權(quán)（終止凈額結(jié)算）？如果不允許軋差，國內(nèi)銀行的風(fēng)險敞口有38億元，如果允許軋差，國內(nèi)銀行的風(fēng)險敞口僅有2億元，這樣信用風(fēng)險大幅度降低。

通過上文簡述，我們看到我國現(xiàn)存的立法與國際慣例的沖突。但可喜的是，2021年4月《期貨法》（草案）已發(fā)布，標(biāo)志著中國將在總結(jié)30年期貨交易經(jīng)驗中，制定“終止凈額結(jié)算機制”的上位法。上海錦坤律師事務(wù)所跨境金融團隊將通過本文從中國的立法、司法、執(zhí)法各個方面介紹并分析場外金融衍生品合同中的“終止金額結(jié)算機制”。

一、立法層面

1、國內(nèi)法律

2021年4月發(fā)布的《中華人民共和國期貨法（草案）》還延伸至非交易所交易的衍生品（包括集中清算以及非集中清算的場外衍生品）的運作，并為終止凈額結(jié)算和擔(dān)保安排的可執(zhí)行性提供保護。

第三十五條　依照本法規(guī)定備案的主協(xié)議、主協(xié)議項下的全部補充協(xié)議以及交易雙方就各項具體交易做出的約定等，共同構(gòu)成交易雙方之間一個完整的單一協(xié)議，具有法律約束力。

第三十七條　按照本法第三十五條規(guī)定的協(xié)議方式從事其他衍生品交易的，發(fā)生約定的情形時，可以依照協(xié)議約定終止交易，并按凈額對協(xié)議項下的全部交易盈虧進行結(jié)算。依照前款規(guī)定做出的凈額結(jié)算行為不因交易任何一方依法進入破產(chǎn)程序而無效或者撤銷。

第九十八條　期貨結(jié)算機構(gòu)作為中央對手方，是結(jié)算參與人共同對手方，進行凈額結(jié)算，為期貨交易提供集中履約保障。依照前款規(guī)定作出終止凈額結(jié)算行為，不因結(jié)算參與人依法進入破產(chǎn)程序而無效或者撤銷。

2、國內(nèi)法規(guī)

（1）中國人民銀行發(fā)布《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（NAFMII）文本有關(guān)事項的公告中國人民銀行公告[2009]第4號二、《主協(xié)議》關(guān)于單一協(xié)議和終止凈額等約定適用于金融衍生產(chǎn)品交易。

2008年美國第四大投資銀行雷曼兄弟由于投資失利，宣布破產(chǎn)保護，引發(fā)了全球金融海嘯。雷曼公司作為國際市場上重要的金融衍生品交易商，其破產(chǎn)時參與的金融衍生產(chǎn)品共計93萬份。在終止凈額結(jié)算機制的作用下，名義金額總計約4000億美元的信用違約最終結(jié)算總額僅52億美元，公司得以在破產(chǎn)前迅速完成大量交易對手的支付對價。如果沒有終止凈額結(jié)算機制，雷曼公司大量衍生品合同交易對手方都將參與公司的破產(chǎn)清算，正式由于在終止凈額結(jié)算機制的保護下，國際主要金融衍生品交易商未受雷曼公司破產(chǎn)案件的直接沖擊，避免了市場的支付危機和流動性凍結(jié)。為此，在2009年中國人民銀行參照ISDA2002版master agreement主協(xié)議，編寫了NAFMII，從而降低信用風(fēng)險并減少金融體系中的系統(tǒng)風(fēng)險。

（2）中國證券業(yè)協(xié)會、中國期貨業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會關(guān)于發(fā)布《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品定義文件(2015年版)》（SAC）等文件的通知

8.1實物交付

　　指交易雙方在交付日按照交易所或交易雙方約定的規(guī)則和程序，以相關(guān)交易有效約定所載商品標(biāo)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移的方式交付該商品標(biāo)的的交付方式。

　　如果實物交付需要采用凈額結(jié)算方式的，交易雙方可在交易有效約定中對相關(guān)內(nèi)容另行約定。

二、司法層面

上海金融法院審理的【案號：（2020）滬74民終533號】張家口聯(lián)合石油化工有限公司與渣打銀行（中國）有限公司金融衍生品種交易糾紛案中，張家口石化公司與渣打簽署ISDA主協(xié)議，張家口石化提前終止協(xié)議，守約方渣打銀行提起索賠，最終法院支持渣打銀行的訴訟請求。本案對于終止凈額結(jié)算機制作出了明確而肯定的正面法律回應(yīng)。針對司法層面的具體案情，盡情期待在《錦坤觀點 | 跨境金融糾紛分析二：關(guān)于“場外金融衍生品的終止凈額結(jié)算機制”ISDA國際慣例本土化（2）》中展開詳述。

中國遠洋控股股份有限公司2008年被爆出40億元損失的運費遠期合約（FFA），是以波羅的海干散貨運價指數(shù)（BDI）為標(biāo)的，類似我國股指期貨合約。盡管中國遠洋損失慘重，但這種損失是源于BDI指數(shù)在金融海嘯爆發(fā)后的非理性下跌，屬于合約下的正常市場風(fēng)險，對合約的公平性無人質(zhì)疑。

三、行政執(zhí)法層面

 1、允許境外機構(gòu)選擇簽署ISDA衍生品主協(xié)議

2020年2月14日 一行兩會一局+上海市政府發(fā)文《關(guān)于進一步加快推進上海國際金融中心建設(shè)和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》中15.研究提升上海國際金融中心與國際金融市場法律制度對接效率，允許境外機構(gòu)自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）、中國證券期貨市場（SAC）或國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）衍生品主協(xié)議。

2、人民幣債券沖抵場外衍生品交易保證金及擔(dān)保品處置

2020年9月15日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）與國際掉期與衍生工具協(xié)會（SIDA）合作撰寫的聯(lián)合白皮書《使用人民幣債券沖抵場外衍生品交易保證金》在2020中債擔(dān)保品國際論壇上正式發(fā)布，中央結(jié)算公司從金融基礎(chǔ)設(shè)施的角度出臺非集中清算場外衍生品交易的強制保證金規(guī)則，使得人民幣債券也成為場外衍生品（OTC derivative）的初始保證金。

并且，2019年6月16日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于發(fā)布《中央結(jié)算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引（試行）》的通知（中債字[2019]97號）支持違約后采用拍賣、變賣等方式快速處置擔(dān)保品，填補了債券市場在違約處置領(lǐng)域的關(guān)鍵空白，為國際慣例在中國大陸的貫徹和運行打通任督二脈。

3、相關(guān)登記

只有取得中國證監(jiān)會頒發(fā)的《境外期貨業(yè)務(wù)許可證》國有企業(yè)，才可以在海外進行金融衍生品交易。根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2013]25號）國有企業(yè)取得許可證后辦理境外期貨業(yè)務(wù)外匯登記及境外風(fēng)險敞口登記；開立境外期貨業(yè)務(wù)項下境內(nèi)專用外匯賬戶及保證金賬戶。

結(jié)語：

由于金融衍生品具有高杠桿的特征，很容易產(chǎn)生不確定的風(fēng)險敞口，因此，中國監(jiān)管部門嚴(yán)格限定境外金融衍生品交易目的是套期保值，不允許投機博利。所以，金融機構(gòu)對自身產(chǎn)品進行風(fēng)險等級分類，根據(jù)客戶的風(fēng)險承受能力的評定結(jié)果，推薦相匹配的金融產(chǎn)品，又稱為“投資者適當(dāng)性管理”。上海錦坤律師事務(wù)所跨境金融團隊通過本文從中國的立法、司法、執(zhí)法各個方面介紹并分析場外金融衍生品合同中的“終止凈額結(jié)算機制”。

與外資金融機構(gòu)所涉糾紛、跨境投融資、跨境擔(dān)保、跨境支付結(jié)算、跨境金融服務(wù)密切相關(guān)的金融商事糾紛將不斷出現(xiàn)，金融創(chuàng)新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易模式將更趨復(fù)雜化和專業(yè)化，涉及域外法律適用、復(fù)雜金融產(chǎn)品解析以及與國際金融交易規(guī)則銜接等問題將越來越多，金融糾紛處理的國際化特征將日益顯現(xiàn)。上海錦坤律師事務(wù)所徐寶同律師率領(lǐng)的跨境金融團隊由中國、美國辦公室的多為合伙人和律師組成，長期專注于跨境金融、跨境支付及跨境外匯監(jiān)管領(lǐng)域，為外商投資“引進來”和中國企業(yè)“走出去”提供優(yōu)質(zhì)法律保障和精準(zhǔn)法律服務(wù)。此外，團隊還專注跨境商事爭議解決及跨境知識產(chǎn)權(quán)法律服務(wù)。